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admin2022-11-112教你一招三公大吃小押注技巧

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  图:中国GDP增速尽管相比过去有所回落,但还是比欧美要快不少。

  经常读到“在不确定性市场里寻找确定性机会”这类文章,笔者对此思考许久,觉得这一表述可能存在逻辑缺陷。因为确定性机会一般是指100%发生概率,或代表着稳赚不赔的投资机会,假设资本市场里存在这样的机会,那岂不是可以躺赢?事实上,不确定性才是市场的特征,如果确定了,市场就不存在了。

  在诸多的不确定性中,笔者想讨论其中的三个问题:

  一、股价真的包含预期因素了吗?

  俗话说,买股票就是买未来。那么,股价应该包含了对未来预期。既然包含了对未来预期,那么,股价为何还会大幅波动呢?一种合乎逻辑的解释,就是存在“预期差”。也就是说,未来存在不确定性,投资者会根据最新获得的相关信息而调整对资产价格的预期。于是,投资者在大部分时间里所做的事情,就是不断根据各种信息来判断资产价格的短期或长期走势,以便作出买或卖的决策。但事实上决策往往很难,因为不知道预期因素是否已经包含资产价格中(price in)了。

  例如,10月13日,美国劳工部公布消费者物价指数(CPI)数据,CPI和核心CPI的环比数据均超预期,说明美联储加息和缩表的效果并不理想,未来还将提高加息的幅度。为此,大家普遍预期股市要大跌,但股市却先跌后涨,最终道琼斯指数以接近3%的涨幅而收盘。之后的一个看似“合理”的解释是,市场的预期因素已经包含在股价中了。但随后的十三个交易日内,道琼斯指数继续上涨,累计涨幅在12%以上。

  事实上,当前美国通胀形势还是比较严峻的,俄乌冲突也没有缓解迹象,但为何美股就能持续反弹呢?有哪些“确定性”的预期来支持股市反弹呢?事后找原因是容易的,因为已经过去的都成为历史,而历史是确定的。

  从历史中看,股息收益是美股最稳定且贡献最大的长期回报率来源;企业盈利增速是美股收益率的第二大来源,如果进一步拆分,通胀对盈利增速的贡献超过了企业实际盈利增速,且实际盈利增速具有很大的波动性;估值对美股长期收益率的贡献最小,却也是最大的波动来源。

  问题在于,美国股市回调至今,标普500的市盈率水平仍然在20倍以上,而股息率却只有1.66厘,显然存在高估。那么,这被高估的估值水平,是否已经反映了未来对通胀回落的预期,或者美联储终止加息和缩表的预期?显然,我们必须通过假设让“确定性机会”显现出来,如美联储明年年初停止加息等。但问题是,我们并不能来确保这一定会发生。毕竟,影响通胀的因素太多了,不存在所谓的“确定性”。

  总之,当前的股价是否已经包含了预期因素,可能永远会争执不清。也就是说,确定性的机会或风险是否已经反映在股价里了,没有定论,既然没有定论,那么,确定性的机会就不知道究竟有还是没有。

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  二、低估值资产存在确定性机会吗?

  三十年前,A股上市公司很少,尤其是上海还处在“老八股”时代,所有股票的市盈率没有低于50倍的,有的甚至近万倍,可能是全球股票最贵的市场。如今,5倍市盈率的股票也很多了,A股市场不知不觉中已成为全球估值水平偏低的市场之一。

  就中国经济而言,尽管国内生产总值(GDP)增速相比过去已经显著回落,但还是比欧美要快不少,但A股市盈率水平已经明显低于欧美股市。截至10月末,沪深300的平均市盈率已经跌至10倍,股息率接近3厘,但中国的1年期存款利率只有1.5%;而美国的标普500指数对应的平均市盈率为20倍,股息率也只有1.6厘,美联储的基准利率水平是3厘至3.25厘。

  因此,从经济增速、通胀和利率水平等角度看,A股市场目前处在明显低估中。在被低估的股市中,配置其中的高股息率、低市盈率的权益资产,应该不难做到,从理论上讲具有较宽的“护城河”。但是否就一定可以获得利差收益呢?未必,而且风险也未必小。例如,恒生指数对应股票的平均市盈率为7.4倍,股息率高达4.9厘,成为全球估值水平最低股市。不少H股的股价水平只有其A股的一半甚至三分之一。估值水平已经如此之低了还“跌跌不休”,哪有护城河可言?

  反观过去的“老八股”,尽管三十年前的市盈率水平高得离谱,但笔者曾经在2017年做过一个统计,1991年至2016年这二十五年间,老八股的平均股价上涨了230倍,即每年平均涨幅超过24%,远胜美国“股神”巴菲特的投资回报率。为何会出现如此结局呢?是因为A股市场在发展之初的“稀缺性”导致的,A股相当长时间内没有退市机制,于是“老八股”不断被借壳和资产重组,由此提升了估值水平。

  如今,随着注册制的实行,A股市场的融资规模居全球前列,“稀缺性”消失了,一、二级市场的套利空间收窄了。于是,从过去两年看,投资者的风险偏好显著下降。如果不能判断出预期何时转强的话,那么低估值资产“估值提升的确定性”从何而来呢?

  三、能算出确定性的发生概率吗?

  境内外有关预测股市的方法花样百出,但据此方法能预测准的几乎没有。即便偶尔预测准了,可能也是运气。影响股市波动的因素太多,有上市公司基本面的因素,也有宏观政策面等因素,更难琢磨的是投资者情绪因素,而且因素都很难量化。也就是说,不可能构建预测模型。

  此外,行业的变化同样会受到景气周期、外部环境和政策等影响,依然存在不确定性;上市公司本身盈利模式也会遇到同行竞争、周期性变化及各种意外事件的影响。总之,宏观、中观和微观三个层面给估值带来不确定性,加上投资者风险偏好与风格偏好的变化,更是让资产的估值显得扑朔迷离。

  假设影响股市走势的只有三大因素:宏观环境因素、估值因素和心理因素,仍然无法来判断哪个因素的好转会带来确定性的机会,首先遇到的难题是如何来确定三者影响股市走势权重,因为股市在不同周期中,受三大因素影响的程度是不一样的。

  从历史上看,估值对A股长期回报率的贡献为负值,主要是因为A股早期的估值水平较高导致。同样地,估值的大幅波动导致了A股收益率的波动水平显著高于美股,企业盈利增速才是A股收益率的最大来源。与美股不同的是,通胀对盈利增速的贡献远远低于实际盈利增速,与美股相同的是,盈利增速都具有很强的波动性。

  那么,能不能退一步说,如果不存在绝对的确定性,那是否存在“相对确定性”呢?逻辑上应该是存在的。例如,大致可以通过获得宏观数据、上市公司的最新信息等,如果好于预期的,则次日上涨就比较确定,这就是所谓的预期差带来的相对确定性。但问题在于,即将公布的宏观经济数据或上市公司的数据究竟如何,也不能事先获知,故依然还是一道无解题。

  总之,股市集聚万亿资本,为了从中获得财富,存在着获取解开“财富密码”的巨大需求,有需求必然有供给,巨大的需求必然对应着大量的供给,但预测资本市场未来走势本身就是一道无解题,即便提供再多的“解题方法”,也属于无效供给。好在从长期看,全球绝大部分股市都是上涨的,如曾经长期非常清淡、换手率极低的印度孟买股市,在过去十五年里表现非常强劲,累计上涨了3倍多;日本的日经指数在持续了二十多年的下跌后,从2012年开始持续了十年牛市,近来虽然出现回调,但累计涨幅超过2倍多。

  因此,经济稳增长就显得很关键,只要经济能正常运转下去,大量的企业存活下去,并实现优胜劣汰,而上市公司多是国内诸多企业中的佼佼者,更具有竞争优势。因此,即便像日本经济那样“失去了三十年”,长期投资股市还是可以获得可观的回报率。

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